华尔街进入严冬 ——评雷曼兄弟破产

　　2008年可谓全球金融市场的多事之秋。911事件七周年这一周，必将成为华尔街历史上最惊心动魄的一周。在美国的五大投资银行中，除了贝尔斯登在今年3月被摩根大通收购后，雷曼兄弟于9月15日宣布申请破产保护，而美林证券于9月14日与美洲银行达成协议，将以440亿美元的价格被后者收购。在半年时间内华尔街五大投行事实上已去其三，而市场也正在密切关注高盛与摩根士丹利的命运。而除了投资银行外，美国很多中小商业银行以及保险公司也处于岌岌可危的境地。而就在一周之前的9月7日，美国政府宣布接管房利美和房地美。一切证据均确凿无疑地表明，次贷危机已经进入高潮，美国金融市场面临着自1929－1933年大萧条时期以来最严峻的挑战。而向来出言谨慎的格林斯潘更是断言美国已经陷入了百年一遇的金融危机中。?

　　雷曼兄弟为什么会破产？?

　　雷曼兄弟是一家有着158年悠久历史的投资银行，它本身就是华尔街最著名的传奇之一。该公司曾经经历了19世纪的铁路公司倒闭风暴、1929－1933年的经济大萧条、1998年的长期资本管理公司危机，以及2003年的证券与交易委员会（SEC）诉讼风波，它都最终挺了过来并且愈发壮大。为什么雷曼兄弟最终会栽到次贷危机头上呢？?

　　问题的关键在于雷曼兄弟持有的资产在次贷危机中亏损累累。该公司在次贷危机爆发前，持有大量的次级债金融产品（包括MBS和CDO），以及其他较低等级的住房抵押贷款金融产品。次贷危机爆发后，由于次级抵押贷款违约率上升，造成次级债金融产品的信用评级和市场价值直线下降。随着信用风险从次级抵押贷款领域扩展到其他住房抵押贷款领域，则较低等级的住房抵押贷款金融产品的信用评级和市场价值也大幅下滑。由于雷曼兄弟实施了以市定价（Mark to Market）的记账方法，它必须定期根据金融产品的市场价值来确定自己资产负债表上相关资产的账面价值，这就导致该公司自次贷危机以来就不断爆出巨额的资产减值，而资产减记的过程同时就是暴露亏损的过程。?

　　迄今为止，雷曼兄弟自次贷危机爆发以来的总亏损额已经达到150亿美元，而且据市场估计，雷曼兄弟最高还可能面临460亿美元左右的潜在亏损。根据该公司08年5月31日的季报，该公司的总负债高达6132亿美元，而所有者权益仅为263亿美元，杠杆指数高达23倍。市场普遍认为，巨额资产减记已经严重侵蚀了雷曼兄弟的资本金。如果雷曼兄弟不能通过及时注资来补充资本金，那么它很快就将陷入资不抵债的困境。?

　　事实上，雷曼兄弟一直在做两手准备。上策是自己救助自己，包括将价值330亿美元的商业房地产组合剥离出去，出售旗下资产管理部门55％的股权，将40亿美元的英国房地产资产出售，并削减股息，试图以此来降低潜在资产减记、恢复公司盈利能力、重新挽回市场信心。下策是寻求其他金融机构的注资。雷曼兄弟首先在8月份与韩国发展银行展开谈判，据说带有中投公司背景的JC Flowers私募股权基金也加入了其中。然而，这一交易最终因为难以获得监管者的同意，以及担心该公司的潜在巨额亏损而终止。随后，雷曼兄弟又启动了与美洲银行以及巴克莱的谈判方案，最终由于美国政府拒绝提供任何信贷支持而陷入僵局，从而不得不宣布失败。?

　　一方面，雷曼兄弟出售自身资产管理部门的方案因为自己要价太高而未能成交；另一方面，引资计划又因为自身资产状况原因以及缺乏美国政府的实质性支持而两度失败。由于迟迟未能改善自己资本金不足的窘境，资本市场上的投资者纷纷通过“用脚投票”的方式来表达对雷曼兄弟的失望。该公司的股票自次贷危机爆发以来已经下跌了95％。求天不应求地不灵，申请破产自然在情理之中。?

　　美国政府为什么不救援雷曼兄弟？?

　　既然雷曼兄弟的规模要比贝尔斯登更大，为什么美国政府在先后救援了贝尔斯登以及两房之后，却拒绝为拟收购雷曼兄弟的美洲银行以及贝克莱提供信贷支持，从而导致雷曼兄弟申请破产呢？美国政府的这种做法是否有厚此薄彼之嫌？?

　　笔者认为，雷曼兄弟之所以没能获得美国政府的救援，关键在于美国政府一直处于维持金融稳定与降低道德风险的交替（Trade-off）中不能自拔。让雷曼兄弟破产倒闭则是美国政府试图在二者之间搞平衡的结果。?

　　雷曼兄弟之所以与贝尔斯登待遇迥异，在于雷曼的问题出得不是时候。贝尔斯登的问题则出在次贷危机爆发初期，当时，在多家抵押贷款供应商宣布倒闭和多只对冲基金停止赎回的冲击下，次贷危机突然爆发。整个金融市场陷入了严重的流动性短缺和信贷紧缩。由于证券化产品的复杂性以及会计记账方法的不透明性，导致整个市场陷入莫名的恐慌之中，投资者既不知道哪些机构可能遭受损失、也不知道损失规模有多大、还不知道危机将会持续多长时间。考虑到贝尔斯登是市场上最重要的交易商之一，如果在市场处于严重不确定性的情况下听任贝尔斯登倒闭，则整个金融市场可能停摆、投资者可能纷纷退出、所有金融机构不得不集体减持风险资产、资产价格将陷入螺旋性下跌的局面，美元可能大幅贬值，同时金融市场长期利率上升，致使美国经济陷入严重衰退。为了防止这一系列负面影响的出现，美联储选择了果断救市，一方面向市场输入大量流动性，暂时缓解了流动性短缺局面；另一方面为摩根大通收购贝尔斯登提供巨额信贷支持，使得贝尔斯登最终免于直接倒闭，在一定程度上挽救了市场信心。?

　　然而，即使这样，在救援了贝尔斯登之后，美联储还是受到了大量的批评。最具有代表性的意见是，为什么政府要用纳税人的钱去为私人金融机构的投资决策失误买单？政府救援私人金融机构会不会滋生道德风险，即鼓励金融机构去承担更大的风险，反正最后有政府兜底？因此，当雷曼兄弟出事之后，美国政府就不得不更加慎重了。一方面，次贷危机已经爆发一年有余，市场投资者对于次贷危机爆发的原因、可能出现的亏损、亏损的分布，以及危机的可能走向都有了更加清楚的认识，美国政府采取的一系列救市措施开始发挥作用，市场上的不确定性已经显著降低，在这一前提下，一家投资银行的倒闭不会引发金融市场上的恐慌；另一方面，在对政府救市的如潮批评下，反而需要一家重要机构的倒闭来澄清美国政府的立场，即除非引发系统性风险，则美国政府不会轻易利用纳税人的钱去救援私人机构。应该让私人机构为自己的决策失误承担责任，这不仅包括管理层，也包括股东。这也是为什么美国政府在接管两房时表示只保护债权人利益，而撤换了管理层以及严重稀释了两房股东的股权价值。投资失败就得承担责任，这是自由市场的核心原则之一。?

　　下一个倒霉蛋会是谁？?

　　继贝尔斯登与雷曼兄弟之后，下一个破产的著名机构将会是谁？这是当前市场上最热门的话题。从迄今为止所披露资产减记的规模来看，披露亏损最多的三家机构分别是美林证券、花旗银行与瑞士联合银行（UBS）。美林证券曾经一度被认为是最大的“热门”，但是它已经于上周末被美洲银行收购，从而成功上岸。此外，花旗银行与瑞士联合银行由于分别获得了主权财富基金173亿与116亿美元的注资，而暂时缓解了危机。短期来看，这两家机构破产倒闭的可能性不算太大。?

　　此外，虽然摩根士丹利和高盛也未能在危机中幸免，但这两家机构的财务状况更加稳健，抵御危机的能力更强，在朝中也有更铁的关系。不要忘记，美国的多位财政部长均出自高盛，包括目前的保尔森。况且，美国政府也承担不起五大投行全部破产而带来的对美国金融市场信誉的冲击。?

　　目前有大量证据表明，美国最大的保险公司美国国际集团（AIG）很可能成为下一个破产倒闭的机构。由于购买了大量的住房抵押贷款金融产品，以及出售了巨额的信用违约互换（Credit Default Swaps，CDS）（简单而言，出售CDS意味着向购买者保证，市场上某些特定的公司在某个期限内不会发生违约），在次贷危机爆发后，美国国际集团同样出现了巨额的资产减记和账面亏损，最近3个季度以来，美国国际集团已经披露了高达185亿美元的亏损，从而急需募集资本金以及出售部分业务。从今年年初到现在，该公司的股票已经下跌了79％，成为道琼斯工业平均指数中表现最差的一只股票。当前美国国际集团已经向美联储寻求高达400亿美元的信贷支持，能否获得批准还前途未卜。如果遭到美联储拒绝，则美国国际集团很可能沦为下一家破产的美国金融巨头。?

　　危机的发展方向?

　　从目前次贷危机的深化与扩展来看危机未来有两个主要趋绕，第一是危机将对美国商业银行产生更严重的冲击；第二是危机从金融领域进一步扩展至实体领域。?

　　美国商业银行的市场集中度远落后于欧洲国家，前者国内有大量的州立银行与中小银行。这些银行在过去几年内投资了大量的次级抵押贷款金融产品以及其他证券化产品。次贷危机懍发后，这些银行出现了大面积的资产减记与亏损。此外，这些银行持有大量的两房的普通股与优先股，两房陷入危机、以及美国政府的接管措施，使得两房的股票几乎变暶一文不值，这对美国中小商业银行的资产负债表构成了又一轮冲击。考虑暯这些中小银行抵御危机的能力很差，也很难得到美国政府的救助，因此在未来破产倒闭的概率杠高。据说，在美国联邦存款保险公司（FDIC）内部，有上百家可能倒闭的中小商业银行的黑名单。而华盛顿互助银行（Washington Mutuals，WAMU）则既有可能成为继InDyMac之后又一家破产倒闭的区域性商业银行。?

　　更令人担心的是次贷危机从金融领域传导至实体领域。目前，美国房地产投资已经持续出现负增长。而在房地产市场与股票市场价格交替下挫的负向财富效应的拖累下，美国居民消费日益疲软，消费者信心指数更是连创新底。由于自身股价下跌，美国企业投资的意愿和能力均有下降。而由于能够提供的抵押品价值下跌，美国企业能够获得的银行信贷数量也大幅下降（所谓的金融加速器效应）。简言之，在次贷危机的冲击下，美国的居民消费、企业投资和房地产投资可能出现进一步下滑。对于美国这样一个大国而言，仅靠出口和存货投资来拉动经济增长是不现实的，也是不可持续的。因此，美国经济极有可能在2009年陷入衰退。而在实体经济与金融市场的传递机制下，欧元区经济、日本经济乃至新兴市场经济体在2009年的增长前景都不容乐观。2009年可能是全球经济增长显著放缓的一年。?

　　目前还不到中国金融机构抄底的时候?

　　次贷危机对于中国的意义主要在于，为中国下一步的金融体系改革提供了很多懄贵的经验教训。例如如何推动资产证券化进程、如何发展信贷评级机构、如何控制商业银行住房抵押贷款的信用风险仮如何提高金融衍生产品的透明度、如何进行投兹者教育、政府如何对系统性金融危机作出反映等。如果能够充分重视次贷危机给我们提供的借鉴意义，未来中国的金融体系改革就能少走很多弯路。?

　　目前美国次贷危机的发展趋势依然扑朔迷离。早在今年上半年，国内就曾有经济学家宣布，次贷危机高峰期已过，中国金融机构可以考虑到美国金融市场抄底。试想，如果中国机构投资者轻信了上述判断，而进入美国市场购买了雷曼兄弟或两房的股票的话，到现在将会怎样懊悔。目前美国国内不是没有资金充裕的机构投资者对市场虎视眈眈（例如巴菲特），目前就连他们都没有出手，这说明次贷危机的走向存在很大的不确定性，市场依然有可能继续下跌。“炒股炒成股东”，依然可能成为中国机构抄底美国股市的判词。事实上，金融经济学的研究表明，要准确预测市场的底部是非常困难的，与其拍脑袋判断市场的底部并冒险进入，不如观察其他有经验的投资者的投资行为。“买涨不买跌”，这句话的合理性不容低估。简言之，目前的最佳策略还是“现金为王”，中国金融机构依然应该持币待购，等待更好时机的到来。